证券市场周刊201838 - (EPUB全文下载)

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资本论
等待破局
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今世缘增长持续性堪忧
两面针，靠的是投资收益
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库存股制度的“双刃剑”
金融
险资入市能否稳住市场
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中行1200亿元优先股融资再起或未完
投资圆桌
库存股制度的“双刃剑”
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价与值
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等待破局
　　如美股、人民币、石油等“硬资产”，一旦突破关键的心理点位，“心魔渐生”的超调会引致市场悲观情绪的自我强化，重新寻锚的过程将成为政策难以承受之重。

　　2018年，全球金融市场震荡加剧，风险偏好显著下行，我们正处在“将变未变”的破局前夜。

　　从基本面看，风险闭环下全球市场“危机回潮”的基调正在加速成型，特朗普政府在贸易摩擦、地缘单边主义、退出全球治理多元模式的道路上渐行渐远，经济金融风险和地缘政治风险的同步发酵导致全球市场被迫全面进入“Risk Off”状态，经济复苏的路径也由此系统性偏离原有的惯性轨道。

　　从政策面看，当前美国正处在“经济+政策”搭配整体合意的舒适期，但刺激的边际力度渐次下降。中国经济去杠杆降低了系统性风险发生的概率，增加了经济韧性，但也带来了内需下滑等短期阵痛。中美贸易摩擦逐级加码令全球经济“双核”的驱动力从宏观层面和微观层面均受到冲击。

　　从预期面看，当前市场对于长期利率通道、中美贸易博弈最终结果、全球实体经济复苏走向的预期正从原本的乐观朝着更趋严峻的方向全面修正，市场情绪正在寻求任何可能宣泄的出口，甚至可能击穿基本面和政策面的底部。

　　风险事件改变破局之形态。在IMF最新的经济展望中，全球主要经济体的增长路径较此前均已明显下修，未来还存在进一步调低的极大可能。长期来看，2018年3月开启的新一轮保护主义大潮，生硬造就了反全球化和反经济理性的趋势拐点，彻底改变了2017年开启的真实复苏既有路径。

　　笔者认为，尽管破局有其必然性，但在形式上却有一次性全面冲击、短期渐进冲击、长期温和冲击的不同场景，取决于市场如何“用脚投票”。从诱发的因素看，中美贸易摩擦进程在11月随美国中期选举和G20峰会领导人会晤或有突变，英国退欧谈判、意大利预算案、默克尔时代终结等不确定性，以巴西为代表的新兴市场经济体民粹回潮和美俄关系紧张等可能在短期内形成共振。

　　在此情形下，2018年以来，整体表现即将“由正转负”的美股、距离破“7”仅一步之遥的人民币等都可能成为局部风险引爆器。以时间换空间的长期温和破局将是纾缓市场短期恐慌的最优安排，但这需要全球政策当局有足够的耐心和沟通技巧。如果货币政策全面、急速收紧的趋势边际缓和，财政政策和供给侧结构性政策实质发力，维持趋势底线的全球经济复苏格局将有助于超跌市场的滞后恢复。

　　应对态度影响破局之冲击。从金融市场变盘的影响来看，笔者对全球经济增长“减速但不失速”依旧保有信心，复苏可持续性会受到金融市场动荡的切实威胁却不至于重回类似2009年普遍衰退。但和十年前相比，当前全球主要经济体的政策空间明显收窄，如果金融市场整体的下跌趋势形成，特别是在不同市场具有风向标意义的“硬核”资产，如美股、人民币、石油等，一旦突破关键的心理点位，“心魔渐生”的超调会引致市场悲观情绪的自我强化，重新寻锚的过程将成为政策难以承受之重。

　　从危机内涵的转化来看，金融、贸易、地緣政治风险或同向激化，比如：若年内纳斯达克涨幅回到负区间，全球金融市场的大调整恐将形成踩踏，以股市景气为重要依托的特朗普民意支持率或将转向，成为其内、外政策进一步激化的导火索；若人民币兑美元汇率突破关键心理点位，无险可守或强化贬值超调惯性，基于贬值事实的“汇率操纵”指控恐将成为具有一定可能性的威胁。

　　笔者认为，要想规避超常的市场冲击，全球政策环境须快速转变，主要当局亟待寻回集体理性、协同稳定预期。在真实复苏降速和市场大调整威胁面前，极端反全球化正从方向上失去市场，保护主义的反噬终将倒逼全球政策改变，全面多边对话和全球治理秩序的改善可能出现，从而有望渐次缓和市场情绪，避免全面“巨震”。
速读
美对晋华祭出禁售令中方反对美单边制裁
　　美国商务部10月29日宣布，将中国福建晋华集成电路公司列入出口管制实体清单，禁令10月30日生效。晋华正密集进行装机作业，计划生产DRAM商品。美商务部指出，晋华的新内存产品，威胁美国军用系统芯片供应商的长远经济生存能力，对美国国家安全利益构成重大风险。根据规定，晋华被列入清单后，美国供应商想要对晋华销售软件、技术等各类商品，都必须取得授权，且政府有权禁止销售。半导体业者表示，中国全力发展DRAM，晋华是龙头，中国台湾的联电是技术授权伙伴，晋华总经理陈正坤曾任职美光台中厂总经理，他从美光跳槽至联电，推动重返内存项目，联电还为晋华设立了一条试产线，支持晋华发展DRAM。这些动作早已被美光盯上，在美国、中国内地、中国台湾三地对联电和晋华展开司法调查，并在美国加州提起诉讼。联电曾在中国内地对美光展开反诉讼，福州中院判决，美光侵犯联电半导体制造专利，联电胜诉。当时半导体业就传言，这项判决刺激了中美贸易磨擦，美国很快会拿晋华开刀。从时机来看，此次美方出手速度相当快，美国商务部选在晋华还有至少一半以上的机器还未组装出手，限制美國相关零件和设备卖给晋华，让晋华动弹不得。联电回应说，只协助晋华开发产品技术，不受美国对晋华的封杀令影响。但半导体业者表示，这项禁令击中晋华生产DRAM核心。美国供应商受到限制后，日本厂商也会却步，都更不敢卖元件给晋华。对此，中国商务部新闻发言人10月30日发表谈话，反对美单边制裁，敦促其采取措施，立即 ............

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