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次贷危机(雷曜)

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《次贷危机(雷曜)》

第一部分 第1节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(1)

第1章危机酝酿的温床：次贷及次贷证券化

资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，令人眼花缭乱，另一方面，在规模上也出现了快速的增长势头。

在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，使与住房贷款（特别是次级住房贷款）相关的证券化产品发展更为迅猛。新的金融工程和信息技术的发展，使传统的住房贷款业务分工更加专业化，出现了专门从事第一线发放贷款的住房贷款公司和住房贷款经纪公司，商业银行等传统金融机构只需要利用自身的资金优势和信息优势，批量购入住房贷款并加以证券化，为投资者量身定做相应产品。

这就出现了房地产价格和金融资产价格的上涨、金融机构的业务扩张和收入增加，乃至全球流动性的进一步泛滥相互刺激的景象。可以说，资产证券化的膨胀正是次贷危机得以酝酿的温床。

同时，人们发现，曾经为百万低收入家庭带来自己居所的次级住房贷款，又给美国带来了同样数以百万计的"房奴"。仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3～5个百分点。与此同时，上百万个家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，已经有约45%是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。

目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化的过度依赖和贷款的"发放-销售"模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。

第一部分 第2节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(2)

资产证券化是华尔街的变现法宝在华尔街有一句话广为流传："只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。"资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。广义上，把这种证券称为资产支持证券或资产抵押证券（asset-backedsecurities，ABS）。资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一，已成为金融机构转型方向和盈利的重要来源。其特征一是建立在资产池基础上；二是债务分层（tranching）；三是通过特殊目的实体（specialpurposevehicle,SPV）隔离风险。

美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。1970年，吉利美（GinnieMae）发行了首笔抵押转递证券（mortgagepass-throughsecurity）。到1990年，美国抵押贷款证券已占住房抵押贷款余额的39.9%，2000年上升到55.7%。

之后，证券化技术被广泛地运用于商业银行各类表内资产。20世纪80年代初期，房迪美（FreddieMac）又推出了抵押担保债务证券(collateralizedmortgageobligation，CMO)。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。资产证券化遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域。

资产证券化产品已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前，形成了三大产品系列：基于按揭贷款的一般抵押贷款证券（mortgage-backedsecurities，MBS），以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的狭义资产证券（也称ABS）与期限较短的资产支持商业票据（asset-backedcommercialpaper，ABCP）。

第一部分 第3节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(3)

MBS下分住房抵押贷款证券（residentialmortgage-backedsecurities，RMBS）和商用物业抵押贷款证券（commercialmortgage-backedsecurities，CMBS）两大类别。而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（primeRMBS)和次级住房抵押贷款证券（subprimeRMBS）等。

APCP是由按揭贷款银行、非银行金融机构、资产管理公司等创设的独立特殊目的实体（specialpurposeentity,SPE）发行的按揭贷款支持的短期商业票据，票据的利息来自按揭贷款的还款收息。

对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化可得到担保债务债券（collateralizeddebtobligations，CDO），其基础资产池可包括高收益的债券、新兴市场的公司债券或国债、辛迪加贷款或其他次级证券（subordinatedsecurities），其中也可包含前述的ABS、RMBS及CMBS。

CDO又可分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保债务证券(CBO)两大类别，其区别仅是资产池中贷款和债券类资产的占比不同。CDO还可分为资产负债型和套利型。资产负债表型CDO一般由商业银行等自身持有大量基础资产的机构发行，其目的通常是为了改善资产负债管理，以更有效地转移信用和利率风险，提高资本充足率。套利型CDO一般由基金公司等投资机构发行，一般通过购入特定证券（如高收益公司债券、政府债券）后重新组合包装后再出售，目的是获取价差。为达到利润 ............

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