陈宏杰 大巧之门 - (TXT全文下载)

书籍内容：

陈宏杰 大巧之门
大巧之门(八十七)
――保守型投资人夜夜安枕
陈宏杰
　　“与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。”――包发达（巴菲特）1979年致股东公开信
　　书接前传。保守型投资人绝非将所有动产皆存入银行的人士，所谓“保守”，老费舍的解释是：在最低的风险下保存购买力。显然当通胀达到3%，而一年定期利率只有2.25%时，存银行是不明智的，既保不住利润，又保不住本钱，守者何来？
　　所谓“保守型企业”指成本低廉、销售网健全、注重研发、财务控制力强的公司。
　　1954年身为推销员的柯劳克（Raymond Kroc）收到加州某快餐店一次定货八台奶昔机的大单，遂亲往该大户头处沟通感情，他发现该店销售情况甚佳，为卖出更多奶昔机，于是大力怂恿店东――麦氏昆仲搞连锁经营。老麦兄弟安“贫”乐道，未置可否，请柯劳克代为操办连锁一事，并于1961年将整间快餐公司悉数转让给醉心此道的柯劳克。老柯立马着手宏图计划，数十年后全球到处可见这种快餐店――麦当劳。柯劳克是先选好公司再评估的，有奶昔机的并非一家两家，老柯惟独对麦当劳另眼相看，非因他事前分析了经济景气度、该店的财务数据，或者诸如此类，他只是在店门口看见了排长队的人就已做出“价值评估”，此后即“不务正业”，转业一门心思搞连锁了。在这里，站在店门口观看就比用高深理论计算更为“核心”，亲历感受加上多年人生经历就是估值的核心。MBO（管理层买自己公司的股票）在中国渐成风潮，在美国此事有专门数据栏公开，人们都以为高管必然熟知公司的一切，包括一些内幕情况，因此高管加仓是公司业绩好转的前兆。事实却非这般，全美MBO多年交易情况显示他们不比一般投资人高明，收益率甚至比市场平均值还低，连包发达的亲密战友查理・芒格亦在3年前其公司股价6万多美元/股时减持了2000万余美金（以芒格百亿身价，应不会急迫的需要区区几千万，此次减持纯属“高卖低买”心理作祟），截稿日巴郡A股价格为87790美元/股，长线投资名家都未能独善其身。高管对公司或可称为了解，但对市场运行却一知半解，公司领导对投资人大谈未来前景通常近乎信口雌黄（有洞见的极少数经理人是例外）。当年柯劳克相中“M头”时，一是因为该店经营成本低，二是利润高于行业均值，三是可以简单复制――方便做大。这里暗含挑选好公司的一大法则：“经营落差”（另一大法则是上期所谈的“收费桥梁”）。
　　所谓“落差”指成本（关于生产与财务）、产品差异度（关于研发）、市场导入（关于销售）等诸方面与同行的距离。优秀的经理人必能从各个方面抑制对手，好的管理可以尽量压缩贷方科目下的数字，烂的管理则永远能找到借口去挥霍。中国产品以价格取胜是全球共识，老外有个专用名词“China-Price（中方价格）”来表达他们对此的担忧，但个人电脑市场最大的销售商却是美国的DELL――个人电脑销售早已不是技术型行业，“攒机族”兴起使电脑整机变成一个微利而缺乏技术含量的产品，而美国工人薪水又远高于中国同行――DELL在这样一个最讲究成本的行业长期战胜以价格战为强项的中国企业值得深思。去年岁末《纽约时报》刊出“来福灵（Gary Rivlin）”的文章《Who’s afraid of China（何人忌惮中国）？》谈到DELL的经营落差，其降低成本的秘诀是“效率”――DELL装配一台电脑只需一个工人用5分钟时间，文中说DELL厂监每日在生产线转悠，研究减少生产线的一个转角或缩短某一段，目的只是为了加快组装速度，而中国企业装一台的平均值可能为几个工人用半个多小时；另一方面DELL以“无店铺销售”著称，如我公司这样的小企业每季度亦能收到DELL发来的至少一份传真，12月小生终经受不住圣诞减价的诱惑，买下DELL的新产品。相反国内企业店铺满街都是，却没有一家定期发我产品资料。销售网直达最终用户威力巨大，中国企业似未尽力。
　　说到无店铺销售想起美国的电话比萨，这种比萨饼没办法在店里买到，但只要一个电话过去，半小时内必定送货上门，超时1分钟即可免费享用。美国城市通常占地庞大，横贯城市一般需耗时1～2小时，遇到交通堵塞则无法预期。比萨店30分钟送达的秘密在于他们租用数辆集装箱车在外围绕城奔跑，货柜内做比萨的设备一应俱全，一个集装箱就是一个活动厨房，接到预订电话即让离订户较近的“厨房”下料，食物出炉车子亦行至订户附近，再让“单车男孩”递货上门。因集装箱车的租金及油费远较租店铺低廉，这种比萨公司遂在美利坚遍地开花，且家家经营出色。
　　制造“落差”的方式多种多样，“保守型”投资人喜欢在控制成本、销售上表现杰出的公司，代表人物为包发达大。包认为资本密集型企业即便有大额的进项，亦会将收益全部或大部分再投入生产中，结果股东未必能得到实惠，所以他一再反对投资高科技公司，因高科技公司皆属资本密集型，他声言“因搞不懂而不参股”只是表面文章。但股神忽略了一点：技术垄断，垄断就容易制造落差，垄断就是收费桥梁，微软与Intel就是明证。包老师――老费于1956年买德州仪器，即是看中该公司在技术上的垄断性。老费小儿子引以为傲的成功案例是1981年，他买入移动存储硬件制造商Verbatim公司1.5%的流动股，当时市场普遍认为该公司资金无着、经营困难、为行将就木的淘汰品种。小费细细研究后对市场观点大不以为然，果然两年内该票从3.50美元上升到55美元，小费出手后获利15倍。1994年三菱化工收购了Verbatim，时至今日他以光盘领域巨头的角色健在，且股价比小费卖出点又翻了十番多。儿子比之老子仍有差距，老费买入德州仪器三年亦升了10多倍，可他没有抛，当时他的会员有不少都因为“涨得太多”而减仓，数年后德州仪器大跌，老费才分批卖出，但卖点仍比会员以为的高价高出40%，若以买入价计算则又多出数倍净利。能够对市场进行正确判断同时又能坚持自己意见的人并不一般，斯坦利・克罗说这是世上最难学会的事情之一。
　　03年初小生曾有《黑金诱惑》三篇，写当时的夕阳产业――钢铁极具投资价值，04年3月于第47集“不再推荐”，期间钢铁股普遍实现一倍以上升幅。此次所谓“价值分析”其实是技术派钻了基本派的空子，2年前钢铁价格因中国、印度大搞基建而上扬，但铁矿、煤炭、石灰等原料仍处于低位，钢铁厂利润空间（成本落差）拉大，钢铁股却在低位徘徊，背离造就一次绝佳的赚钱机会。本栏曾预计04年下半年钢产品价格将回落，事实证明纯属胡诌，04年“钢货”善始善终，岁末收关居高位，05年（至少上半年）钢铁产品仍会延续涨价趋势，所幸钢铁股没如实物般牛气，让小生拾回一点颜面。但05年钢货续涨对钢厂只是灾难！《经济学人》本年第二刊披露韩国最大钢厂浦项与日本最大钢厂新日铁岁末与澳洲铁矿签定新合约（老合约到期），每吨铁矿石价格由55美元上升到125美元，即表示每吨钢货成品成本上扬40美元，合约于今年四月开始履行。去年初矿东已提升近20%矿价，今次再涨25%，行业利润从下游流向上游达到一个新高度，钢厂将由全面暴利向全面微利转变。低资产周转率与低毛利率无可避免地将降低收益率，可能的改善方式包括产品差异化、使用新设备降低成本或妥善运用人力、朝高附加价值的产品转型等，但这些都不重要，关键点包一言道破：做生意选择顺风而非逆风极为重要。投资亦如是。
根据量能特征抓大黑马
一般来说，价升量增、价跌量缩是大盘或个股运行的正常形态。指数或价格处于上升阶段时成交量往往很大；股指见顶时成交量便极度萎缩。而黑马的出现往往反其道而行之，它会在低位时大幅放量，甚至超过前期筑头时的成交量，这种情况被称为"巨量过顶"，表明该股后市看好。
　　这种形态的特征为∶
　　1、前期筑头（一年起以内的顶部）时带著较大的成交量。
　　2、前期一直处于下降通道中，目前有止跌回稳态势，并且在近日某相对低位放出巨量，单日成交量超过筑顶时的成交量，一般换手率超过10%。此时底部放大量，可断定为主力大举进场的一个标志。同时底部的量超过头部的量，极有利于化解头部的阻力。
　　3、放出巨量后股价继续保持企稳状态，并能很快展开升势。这通常表明股价的根基扎实，后市还有较大的空间，此时可以及时跟进。
　　有些黑马在主力吸纳时往往能在量上找出迹象，而有些主力则喜欢悄无生息的吸纳，在低位时并无明显的放量现象。这些个股上升过程中明显的特征是成交萎缩，甚至越往上涨成交量越小。主力用少量成交即可推升股价，从而透露出这样可靠的信息:
　　1、主力已经完全控盘，筹码高度集中，要拉多高由主力决定；
　　2、上升缩量，说明主力无派发的可能及意愿，后市仍将看涨。未出现明显的头部特征时不妨长期持有。
　　什么样的成交量才算缩量涨升呢?这又可分为几种情况:
　　1、股价越往上涨，成交反而比前期减少；随著股价升高，愿意抛售的人反而减少，反映出市场强烈的惜售心理。
　　2、换手率较低，日换手率一般不超过10%，以极少的成交量即保持持续升势，说明上升趋势一时难以改变。
　　3、上升时成交量保持平稳，一段时间内每天的成交量比较接近，无大起大落现象。
　　进入顶部阶段之时盘中表现为:上升过程中放出大量，换手率一般达到30%以上，主力减仓迹象极为明显。
陈宏杰
大巧之门(八十九)
――二十四桥仍在灯火阑珊处
陈宏杰
某些公司之所以成为极佳投资对象，而其余与之类似公司却只能算中等、平庸，甚至糟糕的投资对象，最关键因素在于人。――爱德华・海勒（Edward?H.?Heller）。海勒是美国创建时期领袖之一，费舍尊为老师，算来是“股神”包发达（巴菲特）的师公。
包发达83年写下一些对制造业的看法，如今回顾字字珠玑。若成本与价格由完全竞争市场来决定的话，产品供过于求，客户又不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，则产业铁定会面临悲惨的下场。随着科技进步，生产加速，产品的成本与售价越来越低。150年前意大利手工作坊做一枚回形针要一个熟练的工匠用三天的时间，现在连一秒钟也不要，机械化生产使人类生活水平大幅提高，副作用是产品过剩，经济危机不时爆发。一个很遗憾的趋势是：制造业必然朝供过于求发展，等市场饱和的不能再饱和了，该产品即寿终正寝，如那时还有不少库存，则生产厂将大难临头。当年长虹囤积显象管、挑起价格战时已经暴露出经理人的短视，股票玩完那时已经注定。从D做到A不容易犹如受精卵发育成人，但从A做到A+则犹如猿进化成人，所以吉姆・柯林斯说“优秀是卓越的大敌”。摩托罗拉30年前是美国人公认的电视机厂，但他卖掉了电视机主业，转而专攻“次业”电子。长虹是优秀（现在也是），但摩托罗拉却是卓越。几千年前古希腊的斯巴达人似乎已经深知市场先生的套路。斯巴达人将幼儿丢入森林，能走出来的才给予养育，斯巴达虽然版图狭小，却成为希腊之王是因为他们只要卓越的，一般的甚至优秀的统统淘汰。
从优秀进化到卓越途径不少，寻求产品的差异化是其中之一，但许多产业就是无法作到差异化，有些生产者或能因具成本优势而表现杰出，可惜这通常是昙花一现，现实中这类情形少之又少甚至根本就不存在，所以对大部分销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是：持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳。当然产能过剩有时会因产能缩减或需求增加而自我修正。然而不幸的是这种修正的过程却是缓慢且痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。也就是说，大家都成功的结果却变成失败的结局。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小。钢铁行业就是如此，供给吃紧的情况已经维持了好一段期间，不少钢厂因此扭亏并大赚，实际需求的成长超过了当初所预期，但增加产能涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。05年中厚板厂大批建成，钢板需求增长便会低于供给的增长，钢铁股的价格变动已经说明了这个趋势。所谓的低市盈率“钢铁蓝筹”只是建立在短期需求畅旺（相对于漫长的钢铁过剩期而言）的沙堆之上，伪劣的“价值型”投资人以低市盈率和一两年喜人的业绩为依据而继续看好钢铁股，必然自食苦果。
自全球进入产品过剩期以来，厂家寻求差异化可谓无所不用其极，哈瓦那雪茄价昂，是普通卷烟的35倍以上，按照格雷欣法则――劣币驱逐良币，一个市场里价格非常便宜而质量较差的商品与价格昂贵而质量上乘的商品共存，前者将不断压缩后者的市场份额，直至将后者逐出市场――哈瓦那雪茄早应消声匿迹，但事实上就有一群消费者喜欢买近千元一盒的雪茄，哈瓦那畅销不衰的底因刨除炫耀性消费的因素，一支雪茄高出一支普通烟数倍的尼古丁含量亦是其所持法宝，南洋吕宋雪茄的醇厚与哈瓦那的芬芳皆非其他卷烟可比。高尼古丁对健康有害的宣传使雪茄新消费群难以形成，但上瘾的老朋友却不易戒除，这个“小众情人”遂生存无忧。相对于尼古丁众口一词的挞伐，咖啡因的问题一直没有标准答案。有说咖啡因对人体无益，也有认为并无大碍，但有一点是肯定的：咖啡因和尼古丁一样，久服可以让人上瘾。星巴克咖啡店和红牛饮料的老板就靠此秘技大发洋财，每杯星巴克咖啡里咖啡因含量是普通速溶咖啡的一倍以上，而红牛则数倍于其他同类饮料，饮后自会觉得精神比往常振奋，久饮者更是非此不欢，两公司遂稳稳赚得利润。据说“牛掌柜”梅特薛兹（Dietrich?Mateschitz）每日身体力行必狂饮十罐以上自家饮料，此人狂放不羁酷爱极限运动， 或许就是因每日摄入的过量咖啡因所致，月前他耗费巨资买下捷豹FI车队，收购成功咖啡因居功至伟。
制造非人体服用型商品的厂家就失去利用人类弱点（上瘾难戒）的机会，需从科技上寻求差异之路，邓公说“科技是第一生产力”。在产品参与者不多的市场， （接下页）（转上页） 成本是关键；在产品参与者众多的市场，研发是关键，研发就要靠科技。老渔翁（菲利普・费舍，其姓氏Fisher意译为渔翁）说：好的公司有两类，因幸运而能干和因能干而幸运。产品参与者少是幸运，善于控制成本是能干，比如衫衫股份旗下的上海衫衫科技生产锂电池的负极材料，个人数码终端应用的关键是：容量、速度和电池，前两这已经突破，焦点就在电池上。锂电池负极材料进入门槛高，是个幸运型行业，应有良好机会，可惜衫衫股份宁可斥资1.5亿去入股当地的银行，对这个报表中称“增长迅速、产品供不应求”的业务则不追加投入，看来有好运的未必一定能干。深圳赤湾港地理位置扼守珠江口，为贸易必由之路，是幸运；90年从一个小码头发展到01年，已经可以装卸6700TEU级远洋轮，04年货柜吞吐量是03年的1.5倍，05年13号泊位建成，吞吐容量更上台阶，是能干。这样的股票才叫蓝筹。深赤湾并非制造类企业，制造类亦可按此找出爆发力强劲的品种――如同港口类企业泊位和吞吐量增加速度是衡量企业价值的关键标准一样，量产和产量增幅是衡量一家制造企业的要津。士兰微IPO正好与其产品量产同步，试想当一个月产几千的车间突然月产十几万了，这种火山喷发的力量，股价会怎么反映？当时士兰微的爆发力之强为市场所侧目就是一场对科技转化为生产力的完美演绎。
陈宏杰
大巧之门(九十)
――回避准确的估价
陈宏杰
投资的重点是市场价格偏差的公司，而不是一些估价正确的公司。――翰・阿米蒂奇
战术对待市场 战略对待股票
　　詹姆斯・莫顿于1998年完成《颠峰投资家》一书，莫顿是浸淫证券业20多年的老手，历任多家基金的高管，长得蛮帅。《颠峰投资家》细述十二位联合王国证券界大腕的投资手法，以埃杰顿资本管理公司的翰・阿米蒂奇那章最合小生口味，写的厚重扎实颇值得回味。阿米蒂奇精于价值评估，同时不排斥价格投机，圆润通达。
　　阿氏挑选好股票先看增长性，他自称不对那些业务蒸蒸日上的优秀企业博取短线差价，因为企业的基本要素比估价更容易理解。相对于鲜明的业务成长性，预测股价高低点就显得难度大多了，舍难从易是成功秘诀。在上升趋势中去博回调和在下降趋势中去博反弹，不管当事人用多么高深的理论，只能显得愚蠢。因为跌多了所以价值高是非常可笑的论点，10元时的基本面与2元时的基本面是完全不同的，虽然是同一只股票同一家公司，但此一时彼一时也。60元的安然石油是世界巨头，1元时已成国际玩笑，1元比60元有投资价值吗？关键在成长性，而非绝对价格的高低。1元时买安然石油等超跌反弹，后来它跌到0.001元将如何自处？止损吗？一来止损大都自欺欺人，二来跌停一出，谁与争锋，N个跌停过后，能止得下手的怕无几人。这种事情并非海外特产，深中浩、粤金曼、深金田、银山化工、九州股份、北方五环、鞍山一工、海洋集团、琼南洋、宏业集团、深中侨、蓝田股份、有色鑫光、南华西、鞍山合成……曾几何时都可称为超跌股，相对于现在不足一元的股价（于三板市场交易），那点所谓的反弹空间聊胜于无，不要也罢。阿氏二看利润，他重视上市公司的成本结构和经营杠杆，杠杆系数大可以赚得超额利润同时也预示较大风险。资产负债率若与行业平均水平存在较大差距必值得仔细研究。第三关注公司（而非股票）资金流量，公司管理层不应该对稀释股权的议案视而不见，漠视公司控制权的领导不可能带出好公司。
　　如果喜欢纠缠于“价格与价值相差5个点还是10个点”这样的问题，那将没什么意义（不过对价值、价格如此了解，小生以为实在罕见）。因为做短线永远不可能比做长线更赚钱。回顾过去，就能看出一个明显的趋势：从长期来看，股票总体上是一种上升的资产类型，下跌只是其中的一小部分。在进行估值时，务必面面俱到，对一部分东西进行深入了解，而不是看见很多，却了解很少。评估资产时注意公司有没有能在其他方面实现高价值的战略性资产，若能再考虑现金流和收益情况则更完美。持有净头寸的多少，是用战术对待市场并用战略对待股票的结果。关注利率、货币和市场方向。如果你在听到坏消息后去博取短线的差价，则你正在做人人都会做的事情。但成功者却是少数派，人人会做时最好不要去做。
　　不管价值还是价格爱好者，当买入一只股票时总会有一种希望或者是猜测的成分，因为你首先假设存在偏差，并对未来价格的变化做出预测，然后才会去交易，而预测本身是微妙的。阿氏认为一个投资人的失误率在40%以上就算是上帝在保佑了（对于40%没有概念的朋友可以通读小生历来的周记，这样您就会对于“预测错误60%以上”有个基本认识了），投资成功的关键在于得手时获利多少，失手时亏损多少。亏损50%也能承受，继续自信的交易算是过了第一关；赚进10%就手足无措，想落袋为安，那就没能过第二关。满足于小赚，却容忍大亏，是不可能发财的。要知道今天赚的多上还要多不是贪心不足，而是为了明天亏时有足够的资本抵御风险。
猴 鸡 同 理
　　去年年初曾写过甲申年的八卦含义，39集的题目是《甲申金克木》，天干有十，其中甲乙主正东方 (转下页）（接上页） 属木；地支有十二，其中猴子为申主西南属金。当时写“甲申为金猴遇火木，金克木，预示04年将大起大落”。05年为乙酉年，鸡酉主正西方属金，与正东的乙木相冲，又一个金克木，且为正冲，起落比04年更甚，看来05年的振幅可能比04年还要大。47集谈到过曾文正公（曾国藩）的《冰鉴》，曾氏以为五行有相生、相克、相仇，这种种关系统称为“合”，而合又有顺合与逆合之分，如火生土、土生金、金生水、水生木、木生火、火又生土，如此往复，辗转相生就是顺合。顺合之相多会致富，却不会得贵，即便偶尔得贵，也总是浮沉升降，难于久保。金火不同炉是相仇，但有时金与火又相辅相成，百炼金刚必须用火锻打；水与土也是如此，通常“水来土挡”是用相克的道理，但水如果能通过土的净化即成甘泉，这就是逆合，逆合之相非常高贵。在逆合中，若是木身带金相，则会非常高贵，相反，若是金身带木相，则有刀兵之祸。04、05年天干都属木，地支皆属金，正应“木形带金则然”，按老曾的理论若“逆合”成功则属风调雨顺，非常高贵。04年斗战圣佛上窜下跳，股民糟糕透顶，希望05年的卯日星君可以呈逆合之态，但真正好日子可能仍要等到本栏一直在提的06年。
　　《说文解字》说酉为秋门万物已入，闭门象也。意思是指趋势已至尽头，随时可能转折，因为酉时为下午6、7点钟，黄昏日落鸡鸭入笼主终结，又说：酉，就也，八月黍成，可为耐酒。意思是说谷物成熟了可以做酒了，指时机成熟，有秋藏之意，可理解为买入持有。看来01年以来的下降趋势可能在酉年完结。酉在古代亦指酒具，有招财进宝之意，05年金尊在握，莫要空对月。祝朋友们05年金鸡报喜，06年旺丁旺财，07年猪笼入水。一年更比一年好。　
价值分析就像射箭，要以“获利能力”为靶心，而不能被“规模”、“市场容量”……这些飞过靶场的小鸟所吸引去胡乱放箭。更不能先将箭射在空白的标靶上，然后再小心地将红心画在箭的周围――那些只看看报表数字就去筛选出股票的人士在过去和现在（小生相信未来也是）干这种蠢事还少吗？报表上的数字只代表过去的情况，拿过去的数据是无法直接得出未来发展方向的，高深的理论和庞杂的数字没办法解答，这个过程需要水、氧气、蛋白质、微量元素……在我们的大脑里进行复杂的化学反应，用科学根本说不清楚，那就叫它“艺术”吧。会计数字只是企业评价的起点而非终点――包发达说的；在股市，强健的神经系统比聪明头脑要重要――老渔翁说的；投资是艺术，不是科学――彼得・林奇说的。

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