资产负债扩张与实体经济增长 - (EPUB全文下载)

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书籍内容：

前言
2017年以来，金融风险被频繁提及和大量讨论，2018年4月27日，中国人民银行等单位联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。资管新政的出台，表明中国金融监管部门去金融杠杆决心坚决，防范金融风险进入一个实质性阶段。
从1998年开始到现在的20年，中国经济增长速度是快的，但同时中国经济中资产与负债的扩张速度也非常快。根据国际清算银行的数据，中国非金融部门的负债占整个GDP（国内生产总值）的比重在2015年就达到200%多，如果把金融部门放进去，几乎接近300%。如果为债务所付的最低利率为3%，GDP增长现在是7%不到，我们每年新增长的GDP全部用来付息也是不够的。在这样的情况下，我们的其他生产要素，尤其是劳动要素的报酬如何获得增长呢？另外一个现象是，中国经济中广义货币M2占GDP比重也非常高，超过200%，跟美国等主要发达国家相比，我们的这个比例明显过高。1998年以来中国经济中如此速度的资产负债扩张是否合理？对应于高储蓄率，以及我们主要以银行间接融资为主的金融特征来说，中国的高负债率有其内在合理性。中国国民储蓄率一直很高，几乎近50%，这意味着中国每年做一个蛋糕，自己消费50%，还有50%到哪里去？在2008年金融危机以前主要是通过外贸出口吸收一部分，其结果就是我们的外汇储备不断积累，另外一部分只能靠投资增长来吸收。由于中国金融体系基本以间接融资为主，股权融资比重很低，资产负债扩张很快，同时伴随着广义货币M2的不断上升。非常有意思的是，中国在20世纪90年代上半期，当货币增长过快时一定会出现较高的通货膨胀率，但是1998年之后巨额的货币进入中国经济体当中，并没有引发CPI（居民消费价格指数）上升，而是被房地产价格上升所吸收。一部分人的资产就是另一部分人的负债，同样地，一部分人的负债也是另一部分人的资产，房地产价格上升也助推了中国资产负债水平的上升。从今天中国去杠杆的任务来看，真正引起担忧的并不是资产负债的水平以及它的杠杆率有多高，真正比较危险的是资产和负债的配置在中国是否合理。
本书是我承担的国家社会科学基金重大项目《全面提升金融为实体经济服务的水平与质量研究》的最终研究成果，主线自然是沿着金融发展如何为实体经济服务而展开，具体地讲，我们的研究聚焦于1998年以来我国资产负债的发展与实体经济增长的关系。当金融发展促进实体经济增长时，资产负债的扩张是合理的，有经济增长作为基础的；但当实体经济增长的动能不断减弱时，资产负债可能继续扩张，金融扩张速度甚至会更快，推动金融资源进入虚拟领域空转，推进各类资产泡沫泛滥，最后一定会危及实体经济增长的质量，系统性金融风险开始积累，处置不及时，金融危机随时可能爆发。
从宏观经济增长的角度看，20世纪90年代中后期我国实施了许多重要的改革，为此后的经济增长打下了坚实的基础。这些改革包括中央和地方政府的分税制改革，国有企业的抓大放小改革，1998年的城市住房体制改革，国有银行不良资产清理和股份制改革，以及中国坚定不移地加入WTO（世界贸易组织）。这些改革的完成，使得中国经济再一次充分发挥制度红利。分税制改革助推了地方政府为增加财政收入而展开的区域竞争；抓大放小的国企改革催生了民营企业前所未有的大发展；城市住房产权制度改革与交易为居民消费升级、地方政府的土地财政打开了新通道；金融领域的改革与呆账坏账的清理，为后面金融机构的轻装上阵以及金融扩张做好了准备；最重要的是加入WTO之后，我们迎来外资的大规模进入和对外贸易的高速增长，使得中国工业企业充分融入全球产业链，带来投资的大量增长和TFP（全要素生产率）的提高。外贸出口的高速增长，为我们带来了贸易顺差和外汇积累，此后外汇储备成为中国人民银行重要的资产端来源，最高时外汇储备达到4万亿美元之巨，为日后央行的基础货币发行及其银行系统的货币创造与金融扩张打下坚实基础。外汇储备的增加，一方面体现了国内劳动生产率的提高，另一方面也体现了国力的大幅增强，导致人民币经历了长期和持续的升值。
但是，在经济迅猛发展的背后，潜在的矛盾也在悄然积聚，原来适应经济形势所制定的政策随着经济环境的变化也逐渐衍生出制约经济发展的结构性问题。第一，经济体对外需的过度依赖和全球经济的非均衡运行。在2001年中国加入WTO之后，由于全球产业链与全球分工的发展，发达国家与发展中国家在产业结构与要素禀赋、价格方面的差异导致发展中国家，尤其是中国的出口迅速增加，以中国为代表的亚洲国家成为世界工厂，外需成为支撑中国经济增长的主要动力。如此全球化的结果是美国等发达国家贸易逆差的巨额积累，而中国则是贸易顺差的巨额积累，形成可观的外汇储备。这其实是全球经济非均衡的表现，长期而言，是不可持续的。供求非平衡源于深刻的全球分配问题，全球化尽管带来了全球经济的发展，但是它引致了地区的分化、国家的分化以及阶层的分化。危机之后，许多国家都只是在金融领域采用量化宽松的办法进行治理，这样不仅没有从根本上解决问题，反而导致了全球资产泡沫，资产收入和劳动收入差距的进一步拉大，引发全球一系列新的矛盾和危机。所以，当中国经济增长到一定规模时，内需必须上升，增长的需求动力必须得到转换。第二，分税制改革后，以地方房地产发展为基础的土地财政为中国快速城市化和基础设施建设提供了激励和财源，是一种典型的发展型财政。1998年的房改尽管推动了中国房地产业的充分发展，但地方财政改革与土地市场改革的滞后在短期引发了房地产价格的迅速上升，致使房地产发展泡沫化，在中国经济如火如荼的发展中埋下潜在的隐患。第三，中国的要素市场改革相对于产品市场而言更为落后。特别是，金融市场的扭曲严重降低了要素配置的效率。一方面，中国投融资体系将金融资源分配到房地产投资、基础设施建设投资和制造业过剩产能三个部分，导致房地产泡沫的高涨，地方政府债务的累积以及制造业产能过剩下的萎靡不振，金融体系无法真正促进实体经济发展。另一方面，政府主导金融体系下的金融抑制和“政治优序融资”使得非国有企业，特别是小微企业从正规金融部门融资较困难，金融 ............

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