经济学家带你看懂中国股市 - (EPUB全文下载)

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目录
政策牛市害了谁？
“国家牛市”的概念是个陷阱
“两民主义”威胁改革
我坚持以前的预言：2018年以前没有大牛市
中国经济的生死之谜
政府不应托市，也托不起
股市监管者如何正确作为
救市的问题与迷失的监管
股市该听谁的：公众、市场还是长官？
摒弃“伪市场化情结”维护A股长治久安
A股增量在敲门
杠杆上的股市
中国股市如何告别“这次不一样”魔咒
【延伸阅读】
A股硬着陆
解盘新三板
【舒立观察】反思“杠杆牛”教训
政策牛市害了谁？
人文经济学会理事、耶鲁大学终身教授　陈志武
股市继续是当下最热的话题，只是跟半个月前相比，不再是谁谁赚了多少钱，而是为什么多项救市举措都不奏效：降息降准后，又不断改变融资融券与场外配资的游戏规则、降低股票交易费，官员们忙坏了，但还是难以止跌！到底怎么回事？这是否又是中国特色，还是某些国家的阴谋？
笔者在这里无意对股市方向做任何预测或评论，只是痛定思痛，想就一些关于政策牛市、行政干预的误区做些梳理。否则，在这场监管部门自毁名誉的经历之后，我们可能还会继续犯同样的错误、吃同样的亏。
慢牛是培养不出来的
资本市场监管要保持中立、不应该有明确的价值偏向，这是任何想培植长久持续的资本市场的国家都应该坚守的基本原则。否则，如果监管者带有明显的价值偏向，为了宏观政策或其它目的使股市多涨或者多跌，那么，监管者就不可能在规则的制定和执行中保持公允，就会因为政策目的而偏袒一方，甚至鼓励、纵容非理性的投机行为，有意把泡沫吹大，制造市场危机。
我们常说：资本市场能比行政计划更有效地配置资源。这个结论当然有一个根本性前提，就是市场对资本的定价是准确的，资产的价格没有偏离基本面。价格是否准确之所以是核心，是因为价格是市场经济的指南针，股票价格尤其如此。如果股价总是偏离或者经常偏离基本面、长期虚高，那么，就会催化过多的投机，把社会资源过多地往泡沫化的行业配置，造成巨大社会浪费，也会让许多投资者血本无归。如果是那样，就还不如回到计划经济时代，由计委去低效配置。
过去一段时期，听得比较多的怪象之一是资金无法从金融市场传导到实体经济，资本市场与货币市场上的流动性可以多得泛滥甚至泡沫化，而实体经济中唱主角的中小企业却继续“融资难、融资贵”。于是，许多人又把这个看似悖论的怪象说成是中国天经地义的特色：在其他国家行得通的金融市场与实体经济联动，在中国就是行不通！
同时存在的另一个怪象是，监管部门在不断通过包括媒体、政策宣言等手段培植“慢牛”股市。而且，说是通过“慢牛”来增加企业股权融资的比例、优化公司的融资结构，借此打通金融市场和实体经济的通道。
这些怪象之间有什么关系呢？恰恰是官方不断表明的“慢牛”立场使金融市场更加脱离于实体经济运转，使两者各自自我循环。原因在于，在经济下行压力下，实体投资的回报难以为继而且风险也高，而相比之下，在“慢牛”政策导向下股市投资短期回报更高，并且因为有政府护航使短期风险也低，当政策市的政策是如此明确时，几乎所有企业和投资者都只对股市感兴趣、对实体投资没有兴趣。政府越是干预股市、通过媒体和政策引导股市，股市跟实体经济就越会脱离。
也就是说，一旦政府有意主导制造“慢牛”，监管部门无法中立，会使股价日益背离基本面。一旦股价独立于基本面天马行空，资本市场到实体经济的通道就不会畅通了。资本和实体就各玩个的。这也是为什么资本市场只有在监管部门相对独立中立的国家才发展得好，而在绝大多数国家股市一般都是昙花一现、难以为继。
从逻辑上讲，由政府培植的“慢牛”是一个悖论。如果大家都知道政府希望未来两年里股市涨50%，那么大家都会马上就买股票，可能两周或更短时间内就实现50%的涨幅。由于股市的高流动性，股票买卖行为和股价完全由预期决定，所以“有计划”的“慢牛”必然变成“快牛”甚至“疯牛”，“慢牛”就不可能成立。
相比之下，商品市场可以按照计划者的意图去“慢牛”，因为其跨期流动性不高、成本也高。以猪肉为例，假如政府希望两年后猪肉价格要涨50%而且大家都知道，那么，有的人会马上买很多猪肉并用冷冻箱库存起来，但库存成本会很高、每天需要空调和储存空间，尤其是猪肉的供应不会马上上升（养猪时间要8、9个月），所以，在知道肉价“慢牛”的情况下，现货市场会出现跨期套利交易，使肉价马上上涨一些，但由于储存成本和供应有限，这种跨期套利的规模有限，那50%涨幅中的一部分会提前实现，但不会全部实现。
基于同样的道理，我们也能看到另外一个怪象也是过多管制所致，而不是中国社会天生的，就是各金融市场之间也相互割据隔离，比如短期利率和长期利率打不通、期货与现货价格打不通。金融资产跟商品不同，其流动性本来是最好的，哪里的资产价格错位，金融资金很快就可以跑到那里。所以，只有在跨金融市场之间的管制政策太严太多的情况下，各金融市场才会相互隔离。
今天中国股市面对的问题不是阴谋论者所指控的，而是由管理层的定位、媒体的炒作、监管部门不中立所致。资本市场当然可以带动创业创新，其具体贡献方式在于使那些不能流动的私人股权能够流动，并同时对公司的未来收益流做提前定价和变现，但其发挥作用的前提是股权定价准确，是股价跟基本面挂钩而且不离谱。空中楼阁式的股市可以短期刺激创业创新，但那只会是昙花一现。所以，股市监管和发展还是要回归到三中全会决定的“让市场在资源配置中起决定性作用”这一原则，正因为过去股市的监管和管理偏离了这一原则，才带来今天的挑战。
“货币政策在中国水土不服”
除了股市监管之外，对于其它金融政策我们也要系统地对待。业界人士喜欢说的一句话是：“在别的国家行得通的货币政策，在中国行不通”，或者“降息或加息后，实体经济不敏感，反应不强。所以，必须通过行政手段，才能见效！”于是，到今天，一方面在大力推动利率市场化、汇率市场化改革，另一方面又在大力推动“定向宽松”，有选择地照顾一些金融机构和相关产业或群体，而同时歧视另外一些金融机构和行业。原因当然是“如果普遍降准或普遍宽松，货币市场无法正确地传导”。
那么，市场化的“货币政策在中国水土不服”，到底是我们天生的东 ............

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