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债务、货币和魔鬼
——如何走出困境
[英国] 阿代尔·特纳 著
中信出版社
目录
序
债务、货币和魔鬼 如何走出困境？
一、政策工具和总需求：价格效应和产出效应
二、弗里德曼、财政赤字货币化融资和狭义银行
三、杠杆化和金融稳定：去杠杆化和通货紧缩
四、目标：我们是否应该放弃现行的通胀目标制？
五、实现既定目标：货币和宏观审慎工具
六、财政政策刺激
七、财政赤字公开货币化融资：优势、风险和约束条件
八、对不同经济体的启示：一些初步思考
九、结论
十、魔鬼、金钱和债务
序
本书是原英国金融服务局主席特纳讨论如何走出危机的特辑。特纳提出了一个一直被视为禁忌的政策建议：财政赤字的货币化融资。他比较分析了这一政策和其他传统宏观经济政策在应对危机后的去杠杆化和经济衰退时的积极效果和潜在的负面效应，并据此认为在当前危机下，财政赤字的货币化融资政策可能是更为有效的应对措施。
他还讨论了财政赤字的货币化融资政策在美国、日本、欧元区和英国的适用情况。其中，也谈到了此次金融危机带给我们的诸多教训：宏观审慎政策不应再忽视实体经济和金融体系的杠杆率；自由市场理论对银行业并不适用，银行业需要受到严格的监管；危机之后的去杠杆化过程会从根本上改变设计并实施宏观需求政策的环境；在去杠杆化周期中，单独使用常规和非常规的货币政策工具，效用可能不够强大；在经济上行阶段，应更多地关注私人货币和私人债务的过度创造，应格外小心防止将私人债务和杠杆率上升作为乱中逃生的工具，等等。
债务、货币和魔鬼
如何走出困境？
[1]
阿代尔·特纳
距2007年夏季金融危机爆发已经五年半了，距2008年秋季危机迅速放大也已过去了四年半，自2008年秋季以来危机对经济产生了巨大的影响。但是，我们对如此巨大影响的认识却非常迟缓。2009年春，官方预测的美国、日本、欧盟和英国等四大发达经济体的经济复苏速度远高于实际。如果我们继续按2007年之前的经济增长趋势预测，今天英国的GDP比预测值低12%；并且最新预测表明，2016年或2017年之前英国都无法恢复2007年的人均GDP水平。从繁荣增长的角度来看，这是实实在在失落的十年。
巨大的危害反映出危机之前金融滥觞的规模（特别是过度杠杆化）以及危机之后去杠杆化带来的严重困境。同时，无法预测危机及危机之后接踵而来的经济衰退的持续时间，表明当今主流经济学的知识缺陷，即对金融稳定与宏观经济稳定的互动关系，以及对杠杆率水平和杠杆周期在宏观经济运行中所发挥的关键作用关注不够。我们仍然在混乱的困境中举步维艰，对导致这场困境和抑制经济复苏的因素仍缺乏理解。
我们必须从根本上思考错误究竟出在哪里，以便在重新设计金融监管措施和宏观审慎政策时足够激进，保证不会再犯类似错误。并且，我们应更具创造力地通盘思考宏观经济（货币和财政）政策与宏观审慎监管政策之间的关系，后一项政策的实施是为了抵御危机后去杠杆化带来的通货紧缩。
在宏观经济管理领域，即通过总需求管理以最大限度地支撑低通胀的真实经济增长，有两个关键要素，即合适的目标和适当的工具。关于这两个方面，危机之前的确定性已被广泛的争论所取代：
（1）目标。危机之前，占主导地位的共识是，大多数中央银行的关注点是实现一个较低的正通胀率，通常被表述为正式的对称性目标。如今，争议倍起。国际货币基金组织的首席经济学家布兰查德（Blanchard，2010）提出了短期内采用较高通胀率目标的可能性，美联储采取的政策明确取决于失业率和通胀率。马克·卡尼（Carney，2012）建议，至少名义GDP目标应纳入讨论的范围。危机之前传统货币政策的杰出代表伍德福德（Woodford，2012）也明确支持采用回归危机之前名义GDP水平的目标通胀率，该GDP水平是延续危机之前经济增速的水平
[2]

。显然适当的目标是当下激烈争论的一个议题。
（2）工具。在演讲中，我还要讨论一个与适当目标同等重要的更根本性的议题——政策工具，即不论在什么既定目标下都能以最优方式实现目标的政策工具。该议题更具根本性，因为即使我们决定设立一个新的目标，如与名义GDP相联系的新目标，除非采取政策工具，否则我们无法实现该目标，即使这些政策工具可能给未来的金融和宏观经济稳定带来负面影响。
问题是我们能够以及应该采取何种措施才能刺激或者抑制名义总需求。危机前的共识是，通过政策利率变动从而影响信贷或货币成本的传统货币政策，应该是主要工具；无需关注相机抉择的财政政策，也没必要采取措施直接关注信贷或货币规模。危机以来，大量政策性工具已经被实际运用或正在讨论之中。
·利率已经下降到接近零的水平，但中央银行仍能够或已经采取量化宽松措施。
·量化宽松政策运用的范围扩大到其他资产，而不局限于政府债券，并且中央银行能够直接参与补贴商业银行的贷款，比如英格兰银行的贷款融资计划（Funding for Lending Scheme）。
·德龙和萨默斯（DeLong和Summers，2012）重申了在利率水平接近零的情况下，财政政策是影响需求的有效工具。
这些调控工具的极端形式就是财政赤字的公开货币化融资（Overt Money Finance），即通过“直升机撒钱”的方法，将政府的债务永久货币化。我认为，考虑到以下三个原因，该极端选择不应该被排除在外：
（1）对各种政策方案（包括财政赤字的货币化融资）的分析有助于澄清目前正在使用的其他非极端方案的理论基础，并识别其缺陷和风险。
（2）可能存在一些极端状况，此时极端政策就是一个恰当选择。
（3）如果我们未在事前讨论如何在极端情况下使用政府赤字的货币化融资工具，同时维护严格的规则约束和当局的独立性以防通胀风险，那么，以无约束以及危险的通胀方式使用这一工具的危险就会增加。
然而，提及政府赤字的货币化融资的可能性接近于打破禁忌。2012年秋天，我的一些观点被解读为建议考虑政府赤字的货币化融资，一些媒体文章认为这无疑将导致恶性通胀。并且在欧元区，彻底避免公共债务的货币化融资绝对是德国中央银行哲学的核心内容。
为解决财政赤字而印钞的确会 ............

书籍插图：

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